言出必行，美联储正在重塑公信力 | 信达宏观

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文/解运亮、张云杰

信达证券宏观团队

核心观点

9月FOMC如期加息75基点。7月议息会议以来，市场对于9月会议的加息预期持续升温，最终落在75bp。会后发布会上，鲍威尔基本延续了此前Jackson Hole全球央行年会的强硬表态，包括重申抗击通胀决心，确认未来适合继续加息。仅在货币政策进一步收紧的前提下，全面评估政策调整对经济和通胀的影响后，或许才会放慢加息步伐。此外再次强调降通胀或以经济增长为代价，劳动力市场或因此显露疲态。

点阵图浇灭了市场关于2023年降息的幻想。根据9月加息点阵图和FOMC经济预测，年内剩余两次会议将再加息1.25个百分点（11月+75bp、12月+50bp）。加息点阵图还显示2023年仍有进一步加息空间，届时联邦基金利率将维持在今年的利率水平之上，最早也要到2024年才会降息，市场关于“2023年降息”的幻想破灭。这与鲍威尔“在一段时间内维持紧缩政策”、“历史经验证明不要过早放松政策”的表态相符。

美联储大幅调低未来经济和就业预测，美国衰退风险上升。9月会议大幅调低了2022年经济增长预测，2022年实际GDP增速的预测中值仅为0.2%，2023年为1.2%，远低于1.8%的长期目标。2023年失业率预测中值被大幅调高至4.4%，较6月预测高出0.5个百分点。通胀预测也有所调高，预计到2025年PCE才能回归2%的长期目标。从实际数据上看，美国经济正出现越来越多的放缓迹象，包括消费支出回落、房地产景气度下行等，同时劳动力市场供需失衡所带来的工资上涨压力依然存在。

美联储正在重塑公信力。尽管通胀数据仍处高位，但美联储的激进加息手段并非毫无建树，6月份以来通胀预期逐渐出现企稳迹象，9月密歇根大学通胀预期降至4.6%，创下年内新低。言行一致是塑造公信力的关键，美联储一改此前“既要又要”做派，正用实际行动证明抗击通胀决心，重新赢得市场声誉。由于四季度CPI环比基数明显抬高，我们预计届时美国通胀回落速度或有所加快，并导致加息放缓。但美联储的紧缩立场预计不会改变，一是将联邦基金利率维持在4.5%以上的高位水平，二是继续执行缩表计划。

风险因素：疫情再度恶化，俄乌冲突扩大，美欧经济衰退。

正文

一、9月FOMC如期加息75基点

7月议息会议以来，市场对于9月会议的加息预期持续升温，最终落在75bp。7月会议提出“再次大幅加息或许是合适的”后，市场最初对9月加息幅度的定价是50bp。8月初非农数据公布，新增就业人数高于预期，加息预期升温至75bp。随后7月通胀数据公布，CPI与核心CPI同比均低于预期，加息预期重回50bp。美国时间8月26日，鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上发表重磅讲话，强调美联储强力抗击通胀的决心，甚至不惜付出经济放缓的代价。随后市场剧烈波动，加息预期升至75bp。本月初8月通胀数据出炉，CPI小幅回落但高于预期，9月加息100bp的预期一度甚嚣尘上。本周进入美联储官员静默期，市场预期重回75bp。

鲍威尔重申抗击通胀决心，确认紧缩立场。会后新闻发布会上，鲍威尔基本延续了此前Jackson Hole全球央行年会上的强硬表态，“安抚市场”的期望落空。鲍威尔先是重申将通胀降至2%的目标，确认“继续加息将是适当的（ongoing increases in the target range for the FFR will be appropriate）”。仅在“货币政策进一步收紧（as the stance of monetary policy tightens further）”的前提下，全面评估政策调整对经济和通胀的影响后，或许才会放慢加息步伐（slow the pace of increases）。此外，鲍威尔再次强调降通胀或以经济增长为代价（reducing inflation is likely to require a sustained period of below-trend growth），甚至劳动力市场会因此出现疲软（softening）。

点阵图浇灭了市场关于2023年降息的幻想。根据9月加息点阵图和FOMC经济预测，2022年联邦基金利率将提升至4.25-4.50%，较6月预测整整高出1个百分点。隐含年内剩余两次会议将再加息1.25个百分点，市场目前预计11月会议+75bp、12月会议+50bp的概率最大。加息点阵图还显示2023年仍有进一步加息空间，届时联邦基金利率将维持在今年的利率水平之上，最早也要到2024年才会降息，市场关于“2023年降息”的幻想破灭。这与鲍威尔在发布会上“恢复价格稳定需要在一段时间内维持紧缩政策（maintaining restrictive policy stance）”、“历史经验强烈警告不要过早放松政策（prematurely loosening policy）”的表态相符。

二、美联储大幅调低未来经济和就业预测，美国衰退风险上升

9月会议大幅调低了2022年经济增长预测。9月会议的经济预测中，FOMC委员降低了对于经济活动的预测，2022年实际GDP增速的预测中值仅为0.2%，2023年为1.2%，远低于1.8%的长期预测中值。此外，2023年失业率的预测中值被大幅调高至4.4%，较6月预测高出0.5个百分点，未来三年失业率中值预计都将高于4%的长期预测值。通胀预测中值也有所上调，预计直到2025年PCE才能回归2%的长期目标。

美国经济正出现越来越多的放缓迹象。一是消费支出放缓，8月零售销售同比较前值下降0.9个百分点至9.15%，环比增速录得0.29%，明显低于去年同期0.66%的水平，反映出居民可支配收入下降和金融环境收紧的影响。二是房地产景气度进一步回落，9月NAHB住房市场指数录得46点，较今年3月美联储开启加息时下滑33点，7月新屋销售同比降至-29.6%，创下2021年10月后新低，直观反映出抵押贷款利率上升的影响。截至9月15日，美国30年期和15年期抵押贷款固定利率分别升至6.02%、5.21%，双双创下2008年后新高。三是随着利率上升和需求逐步放缓，企业投资、出口等也将承压。

劳动力市场持续偏紧，工资增长带来的通胀上行压力仍然存在。首先是就业增长仍保持较强势头，8月新增非农就业31.5万人，高于预期的增加29.8万人。但劳动力供需仍处于失衡状态，用工需求大大超过劳动力供应，7月职位空缺率仍位于6.9%的高位，导致8月工资增长仍维持5.2%的较高增速。

三、美联储正在重塑公信力

美联储正在重塑公信力。尽管通胀数据仍处高位，但美联储的激进加息手段并非毫无建树，6月份以来通胀预期逐渐出现企稳迹象，9月密歇根大学通胀预期降至4.6%，创下年内新低。言行一致是塑造公信力的关键，美联储一改此前“既要又要”做派，正用实际行动证明抗击通胀决心，重新赢得市场声誉。

四季度起美国通胀回落或进入新阶段。我们在前期系列报告中反复提示，一直到三季度底美国高通胀都难以消退，一是全球供应瓶颈和俄乌冲突扰动下，短期内能源价格的环比回落势能有限。二是去年三季度美国CPI环比基数明显较低，对通胀回落形成阻碍。今年7、8月的通胀数据，基本印证了我们此前的判断。基于同样的逻辑，我们谨慎看待9月通胀数据的回落幅度。但到了四季度，CPI环比基数明显抬高，美国通胀回落速度或有所加快。

通胀回落或导致加息放缓，但难以改变美联储紧缩立场。综合9月议息会议内容，在通胀出现明显拐点的情形下，美联储或许不会在2023年继续激进加息。但美联储的紧缩立场预计不会改变，一是将联邦基金利率维持在4.5%以上的高位水平，二是继续执行缩表计划，9月份起国债和MBS缩减规模分别翻倍至600亿、350亿美元。

风险因素：疫情再度恶化，俄乌冲突扩大，美欧经济衰退。

本文源自报告：《言出必行，美联储正在重塑公信力》

报告发布时间：2022年9月22日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰

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本文作者

解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。

张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。